事件：

2023年8月15日，国家统计局发布7月经济数据：

【资料图】

1）7月工业增加值同比3.7%（Wind一致预期4.6%，6月为4.4%），服务业生产指数同比5.7%（6月为6.8%）；

2）1-7月固定资产投资累计同比3.4%（Wind一致预期3.9%，6月为3.8%），其中制造业投资累计同比5.7%（Wind一致预期6%，6月为6%），基建(含电力)投资累计同比9.4%（Wind一致预期10.8%，6月为10.2%），房地产投资累计同比-8.5%（Wind一致预期-8.1%，6月为-7.9%）；

3）6月社会消费品零售总额同比2.5%（Wind一致预期5.3%，6月为3.1%）；

4）6月全国城镇调查失业率5.3%（Wind一致预期5.3%，6月为5.2%）。

点评：

7月经济数据整体低于预期，工增环比微增，固投、消费环比略有下滑

一方面可能与台风天气等暂时性扰动有关，天气变化对生产活动、运输物流、消费场景等构成一定约束，暂时性因素消退后负环比不宜线性外推。不过，数据更多仍在反映当前经济有效需求不足的现实，地产循环有待逆转，民间投资继续下行。

金融、通胀、经济数据继续反映有效需求不足的现状

政策积极调整，今日央行超预期降息，宽货币之后其他稳增长政策有望继续出台，后续继续关注化债、地产和资本市场政策，政策仍处于落地期，是最为关键的边际变量。

对于后续基本面修复路径，我们的几点判断：

经济存在企稳的可能性，但仍有诸多条件需要观察：一是，地产后续走势的关键在于地产政策的落地情况，需要释放一定量级的刚性和改善性需求。二是，经济企稳后的弹性可能仍有制约，地产方面，一线城市面临存量二手房潜在抛盘；部分二线城市放开后的实际效果相对有限，且可能受到一线城市的虹吸；三四线城市需要高能级城市的传导和自身存货的消化，目前来看仍有难度。居民部门方面，资产负债表仍待修复，收入和消费倾向的改善速度偏慢，消费循环传导偏慢，中枢位置可能也有变化。三是，政策方面，超预期降息落地后，短期的关注点或转向稳增长和宽信用相关政策，但政策小步慢跑还是迈大步，对于市场预期的影响会有所不同。

市场启示

央行超预期降息，债市正式突破2.6%阻力位，进入2.5%时代，低点和中枢均下移。经济转型期、城投地产模式式微，激励机制有待重建，利率长期趋势未改；短期可能处在2.5-2.65%区间波动，风险主要是后续财政及地产政策、机构行为及城投债风险。股市仍缺少业绩驱动、存量博弈特征明显，近日扰动事件不断，市场底还需“多磨”，关注北上资金动向。

工增弱于预期

7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7pct，弱于Wind一致预期的4.6%；两年同比3.7%，较6月下降0.4pct；季调后环比+0.01%，较6月下降0.67pct。

市场此前对7月工增有一定期待，工业品价格止跌，制造业PMI回升，上游行业呈现季节性补库迹象，但实际数据走势与市场预期相反。结构上，从两年同比看，上中下游都有不同程度回落，相对而言，上游生产表现好于中游好于下游。

弱于预期的原因是什么？一是台风影响等暂时性因素，波及珠三角、长三角、华北平原和东北地区等，可能造成停产停运；二是出口回落超预期，电气机械等项目同比增速回落幅度较大；三是地产继续下行，拖累上游非金属矿物、中游设备类等生产。

往前看，从季调后环比的维度，台风等暂时性因素消退后，8月生产环比可能有所改善，但弱修复的趋势路径并未改变。一是，增量政策的落地和效能还需要观察，目前黑色和有色价格已经暂时结束上涨转入震荡，水泥仍在下跌，施工金九银十可能逊于往年，拖累上游和中游设备；二是美国去库还在继续，出口弱于季节性的前景并未改变；三是价格对利润有制约，上游成本抬升而下游核心商品价格疲软，制造业整体利润受挤压；四是需求不强的情况下，库存周期可能在底部徘徊更长时间。

地产尚待企稳

7月房地产开发投资同比-12.2%，较6月回落1.8个百分点，1-7月累计同比-8.5%，两年平均同比进一步回落至-12.1%（前值-10.1%），地产仍待企稳。结构上，7月新开工面积同比回升4.4个百分点至-25.9%、两年平均同比-36.6%；竣工面积同比+16.8pct至33.1%，两年平均同比回升至-7.5%；存量施工面积同比增速下降0.2个点至-6.8%，两年平均同比下滑至-5.3%。6月到位资金增速仍在-20.2%的低位，国内贷款、定金及预付款、个人按揭贷款均进一步下滑，自筹资金小幅回暖，经营性现金流和融资性现金流继续承压。7月商品房销售额进一步回落至-19.3%，销售面积回升2.7个百分点至-15.5%，对应均价增速走弱。地产惯性下行趋势仍待逆转，销售和投资都在去年的低基数下继续回落，销售低迷拖累房企经营性现金流，个别房企事件拖累融资性现金流，对交房和行业信心也有影响，地产循环仍待改善。

政策是最为关键的边际变量。今日降息OMO和MLF非对称降息，稳地产意图明显，一线城市地产政策呼之欲出，关键在以下三个关注点：

一是，一线城市如何放松？近期北京市住建局、深圳市住建局相继表示“更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，但没有具体举措出台。从这一措辞可以看出，一线地产政策大概率不是一刀切式调整，主要针对的是“刚需”和“改善”，这也就意味着政策能惠及的范围是有限的，调控也更为精准，底线是不能引发投机需求。

二是，放松后是否会对周边城市产生虹吸效应？一线城市在制定政策时显然更需要有“大局观”。今年上半年，一线城市二手房价格同比仍在维持上涨，6月开始转为下跌，而二三线城市自去年初开始就持续下跌，拿地等指标也呈现明显的分化。一线城市松绑后，激活市场流量大概率会对其他城市产生虹吸，对于地产整体销售投资拉动作用也要打一定折扣，而这反过来也会约束其放松的力度。

三是，放松政策能否迅速改变行业局面未可知。从郑州等二线城市放松政策效果看，尚未立马显效。一线城市供求关系显然要更有利，但本轮存量二手房潜在抛盘重，而需求力量可能出现了弱化，恢复过程会更曲折。

总之，我们对房地产的判断没有变化：

1、长周期看，房地产行业难比往昔，不再是刺激经济的主抓手，租售并举等行业新模式正在尝试过程中，房住不炒仍是隐性约束。

2、短期行业处于下行周期，供求关系发生重大变化，从稳增长、防风险的角度都需要对行业政策做调整，但效果如何还需观察。销售方面，若能释放部分刚需和改善购买力，地产销售存在企稳的可能性，但反弹的力度和持续性还需观察，三四线城市仍有待预期和现实的传导。投资端，开工和拿地的前瞻性可能对投资形成持续性拖累。

3、需求端除了限购限贷等之外，城中村改造也是关键变量。供给端继续关注保交楼、三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。整体看，本轮政策大概率以托底为主，避免向金融体系传导，强刺激概率不高，城中村改造如何推进可能是预期差来源。

基建投资韧性尚存

7月全口径基建投资同比5.3%，较6月回落6.4个百分点，1-7月累计同比9.4%。基建较6月有明显回落，但考虑到半年末时点存在财务支出冲量的诉求，且下半年基数走高，基建投资两年平均同比增速8.3%，与5月基本持平，基建韧性尚存。全口径基建增速仍高于狭义口径基建增速，反映电力投资较其他基建活动更为强劲，对应新能源装机活动。 往前看，我们认为年内基建韧性仍可持续。资金方面，三季度是专项债发行高峰，8月以来专项债发行速度明显加快，预计配套贷款支持也会相对积极，对基建形成拉动。高频上看，8月以来沥青开工率显著走高，基建强度或有提升。项目上，新能源装机维持强势，广义基建增速强于狭义口径的现象或持续，关注平急两用、城中村改造等新抓手的落地情况。

制造业投资韧性+回落

7月制造业投资同比4.3%，较6月回落1.8个百分点，两年平均同比回落2.1个百分点至5.9%；1-6月累计同比5.7%。制造业投资同样存在半年末冲量的现象，与4-5月相比韧性维持。结构上看，电气机械（40%）、汽车（15%）、通信电子（12%）、化学原料（12.8%）维持高增，而纺织（-3.6%）、医药（-4.5%）、金属制品（-7.2%）等行业有所回落，对应内外需压力。 往前看，我们在7月10日报告《产能利用率视角下的启示》中提到，传统行业的内外需不足制约产能利用率，相关行业投资仍在筑底阶段；而政策驱动和低利率环境之下，高技术制造业韧性有一定持续性，但周期性回落压力或在明后年到来。综合而言，年内制造业投资或在韧性区间略回落。

暂时性和内生性因素拖累社零

7月社会消费品零售总额同比2.5%、弱于Wind一致预期的5.3%。社零去年基数不高，下滑超出市场预期；季调后环比-0.06%、转为负值，一方面与内生需求不足和商品价格下跌有关，另一方面可能与部分地区台风天气抑制消费场景有关。结构上，多数商品零售增速均较6月下滑，下滑最多的类别是：家电（-10Pct）、装潢（-4.4Pct），金银珠宝（-17.8Pct）、化妆品（-8.9Pct）、通讯器材（-3.6%），一方面与地产关联，另一方面反映可选相关的内生动能偏弱，与价格拖累或也有关系，而家电下滑可能反映天气变化对制冷设备销售的影响。汽车以价换量、维持小幅负增，在外餐饮维持两位数增长韧性。分限上限下看，限额以下社零同比增速（3.1%）仍好于限额以上（0.4%），可能存在一定的降级现象。

7月社零有天气等暂时性因素的制约，负环比不宜线性外推。但社零数据继续反映有效需求不足的问题。往前看，一方面，居民部门资产负债表构成存量约束，收入和消费倾向修复偏慢，整体消费循环的传导还需要时间，内生动能修复可能仍是偏滞后的，对整体消费复苏力度形成限制，消费修复的潜在斜率可能不高。另一方面，政治局会议强调扩内需政策，关注后续政策情况，若有相关资金支持，可能会相对积极一些。结构上，大众消费（限额以下零售）强于整体社零，必需品好于可选消费的情况可能持续，汽车仍是稳增长政策的主要抓手。

就业符合季节性规律

今年7月全国城镇调查失业率为5.3%，较6月上升0.1pct。失业率有所上行，但更多是季节性影响，与历史同期水平相比，今年7月失业率上行幅度不大，2018年7月和2019年7月分别环比上行0.3pct和0.2pct。农民工就业数量维持改善，外来户籍人口失业率5.2%（-0.1pct），外来农业户籍人口失业率4.8%（-0.1 pct），就业人员平均工作时间保持高位48.7小时/周（+0小时/周）。 但就业质量改善缓慢。一是市场关注失业率数据，我们通过百度搜索指数“找工作”等关键词代为观察，6-7月相关搜索指数保持高位；二是小企业招聘意愿弱，7月小企业从业人员PMI下行到47.9，为年内低点。 往前看，7月毕业季结束之后，失业率可能呈现季节性回落的走势，但生产偏弱、地产出口拖累的情况下，金九银十招聘季对失业率的改善作用可能弱于以往。稳就业仍是当务之急，关键还是提升微观主体活力、兼顾制造业与服务业发展。

风险提示

1）政策不及预期风险：后续地产政策、内需政策落地实施可能不及预期。

2）地产暴雷风险：部分房企面临流动性压力和违约风险，警惕城投债暴雷风险。

相关研报

研报：《暂时性和内生性因素叠加》 2023年8月15日

张继强 吴靖 陈明华

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